El rompecabezas de la Reserva Federal

El debate sobre el rumbo de la política monetaria en EEUU sigue siendo apasionante. Hace unos meses expresé cuál era mi expectativa de la estrategia de salida de la Reserva Federal de su política monetaria expansiva. Si bien la historia no ha cambiado, hoy sabemos algunas cosas más.

La Fed ha dado pasos en la dirección de transparentar lo más posible la implementación de su estrategia de salida para manejar adecuadamente las expectativas. No es tarea fácil, dado el extraordinario nivel de estímulo monetario que conforman las tasas nominales cercanas a cero y un balance que tiene más de dos billones de dólares. Sí, dos millones de millones de dólares.

Según Bernanke, el presidente de la Fed, la estrategia de salida incorpora al menos las siguientes herramientas: el uso de operaciones de reparto inverso con diversas instituciones, la oferta de depósitos temporales a estas instituciones por parte de la Fed, la emisión de letras por parte del Tesoro que se ingresarían en el balance de la Reserva Federal y la venta de la enorme cartera de instrumentos con colateral formada por activos inmobiliarios que hoy posee el banco central. De todas ellas, las dos primeras posiblemente las utilice intensivamente en el corto plazo, tal vez con ayuda de las emisiones del Tesoro. Sin embargo, esto último lo hará con mucha cautela para no confundir al público sobre si esta medida compromete su independencia. Finalmente, veo difícil que venda activos con colateral inmobiliario dado el estado de ese mercado.

Con todo, esta lista de tareas no hace justicia al reto al que se enfrenta la Fed de Barnanke y es que el debate sobre la estrategia de salida monetaria se está animando por tres razones que hay que calibrar adecuadamente. La primera es la gradual recuperación de los mercados financieros. La segunda es que la economía parece estar respondiendo bien a los estímulos monetarios y fiscales y volviendo a una senda de crecimiento; y la tercera, los posibles efectos inflacionarios de esta enorme expansión monetaria.

La normalización de las condiciones financieras es indiscutible a la luz de la mejora en las bolsas y en los diferenciales de crédito de los últimos 10 meses, si bien no hay que olvidar que parte de esta normalización depende de estímulos públicos y nacionalizaciones de algunos actores financieros, como las agencias inmobiliarias Freddy Mac y Fannie Mae.

Respecto al segundo punto, las noticias son esperanzadoras. Empieza a haber evidencia en la inversión no residencial, los gastos de capital, la producción industrial y algunos elementos de la demanda de consumo que apuntan a una cierta recuperación de la economía más allá de los estímulos. Todo esto, eso sí, con dudas sobre la capacidad de gasto del consumidor americano en un contexto en el que va a seguir incrementando su tasa de ahorro y reduciendo su nivel de endeudamiento.

Respecto a la inflación, todavía no se ven presiones, la verdad, ni se anticipa que las haya en el horizonte de previsión dada la capacidad ociosa existente en la economía, la elevada tasa de desempleo, la falta de presiones salariales y el anclaje de expectativas de inflación.

Pero el debate sobre el alto nivel de oferta monetaria no es un tema menor.

Recordemos que a ojos de economistas como Milton Friedman y buena parte de la profesión, a largo plazo ese es el único determinante de la inflación. Sin embargo, para que la expansión monetaria de la Fed sea potencialmente inflacionaria, se necesita que los bancos dejen de depositar este dinero en forma de reservas en el otro lado del balance de la Fed y se dediquen a prestarlo, algo que por ahora no están haciendo. Prefieren tener liquidez remunerada a tasas cero dado que la necesidad de prudencia reduce la oferta de crédito y la situación económica se traslada en una baja demanda de crédito.

Es cierto que cuando las pérdidas de los bancos en EEUU se normalicen y las expectativas de crecimiento se consoliden, esto debe cambiar.

Frente a prestar ese dinero al 0% a la Reserva Federal, la alternativa de prestar al público y asumir más riesgo se hará cada vez más atractiva.

Al fin y al cabo, ese es el negocio de los bancos cuando disponen de suficiente capital.

Cuando el crédito empiece a dar síntomas de recuperación y pueda haber dudas sobre si esto puede llevar a una expansión excesiva, la Fed tiene varias herramientas en su arsenal de donde elegir, más allá de subir las tasas de los fondos federales. Puede incentivar a las entidades a dejar una proporción elevada de reservas en el banco central (subiendo la tasa de interés que paga por esas reservas u ofreciendo depósitos a las entidades a más largo plazo), y también puede ir compensando ese aumento de crédito vendiendo los activos que tiene con colateral inmobiliario en su balance, para estabilizar la oferta monetaria. ¡Menudo rompecabezas!

Si hoy tuviera que apostar por la estrategia de salida, creo que el orden de actuación será el siguiente. En primer lugar, en los próximos meses va a discontinuar los programas de expansión monetaria y comenzará a utilizar los repos inversos y los depósitos a más largo plazo para bloquear poco a poco el uso del exceso de reservas. Hacia finales de año podría subir la tasa de remuneración de las reservas y, tal vez algo más adelante, comenzará a subir la tasa de los fondos federales.

Si para ese entonces la situación de los bancos y de la economía ha reactivado la oferta y la demanda de crédito, y se descongela el mercado de instrumentos de crédito inmobiliario, empezará con la política de no renovar títulos con colateral inmobiliario y de venderlos en el mercado.

En este plan, no sólo importa el objetivo final, o los objetivos en este caso, control de la inflación, fomentar el crecimiento y garantizar la estabilidad financiera, y las herramientas para alcanzarlo, sino también identificar las variables a monitorear para saber si hay que cambiar el ritmo de implementación.

Y entre esas variables yo creo que no sólo va a centrar la atención en la inflación y el crecimiento sino también en el crédito y la relación entre el exceso de reservas y la oferta monetaria.

Y aquí, la cautela y la transparencia van a tener que combinarse con altas dosis de flexibilidad.

Tengo pocas dudas de que el proceso de salida va a ser tan difícil de gestionar como el de entrada.