Tipos de interés y deuda pública

En consecuencia, durante el año 2009, se han duplicado prácticamente los volúmenes de emisión de títulos públicos respecto al año anterior. Sin embargo, la presión al alza en los tipos de interés a largo plazo de la deuda pública que se deriva de este proceso está viéndose más que contrarrestada por dos fenómenos.

El primero está asociado a los niveles tan bajos de la parte corta de la curva de deuda que suponen un ancla importante para las rentabilidades a horizontes más largos. Ello se debe fundamentalmente a los reducidísimos niveles de los tipos de intervención de los bancos centrales y, más importante, a la creciente percepción en los mercados de que esto va a continuar siendo así durante un período dilatado de tiempo.

Esto será así en un contexto en que la brecha negativa de producción tardará mucho en cerrarse. Aunque la actividad económica se ha estabilizado en un buen número de países y podría estar iniciando una recuperación, pero moderada, el crecimiento va a seguir situándose por debajo de su tasa potencial durante varios años. Esto posibilitará que, a pesar de una expansión monetaria y fiscal sin precedentes y de un cierto aumento de los precios de las materias primas, no haya presiones inflacionistas significativas en un horizonte prolongado.

El segundo, se deriva del flujo tan intenso de inversión que se está desplazando hacia activos de deuda pública. Los factores que subyacen a este fenómeno son variados. Las dinámicas globales en los mercados de capitales juegan un importante papel. Así, ante un movimiento depreciador del dólar con carácter generalizado, muchos países, particularmente en Asia, están intentando frenar la apreciación de sus divisas, acumulando reservas en dólares. Ello genera una demanda adicional de bonos de los países desarrollados. Al mismo tiempo, parece estar manifestándose un «efecto refugio». Como resultado de la incertidumbre existente, se observa una preferencia en la demanda por activos considerados como seguros, entre los que la deuda pública ocupa un papel importante. En episodios de volatilidad como el reciente en Dubai, este comportamiento se intensifica, añadiendo presión a la baja sobre los tipos de interés.

Al factor incertidumbre se une el fuerte aumento de la tasa de ahorro de las familias, un fenómeno que, además, va a ser probablemente de naturaleza muy persistente. En efecto, el elevadísimo nivel de endeudamiento con el que muchas familias de numerosos países desarrollados están teniendo que afrontar la crisis económica se va a traducir en un dilatado período de desapalancamiento en el que la distribución de la renta entre ahorro y consumo va a estar fuertemente sesgada hacia el primero. Ello supone más recursos para invertir en activos financieros e inmobiliarios. Dadas las perspectivas para los precios de estos últimos, la deuda pública se configura como una opción destacada para el inversor. Conviene, no obstante, recordar que en la relación entre el aumento de la demanda de deuda pública y de la tasa de ahorro hay siempre un elemento circular. Ante el deterioro de las finanzas públicas, las expectativas de mayores impuestos llevan a los agentes económicos a aumentar su ahorro. En qué medida sean «ricardianos» los consumidores, será siempre una cuestión permanentemente abierta.

(*) Economista jefa de Escenarios Económicos y Financieros, Servicio de Estudios BBVA.