¿Hay esperanza después de la Fed?

La primera inquietud es la magnitud de la moderación económica en EEUU. Parece cada vez más claro que la desaceleración cíclica se ha intensificado, algo que confirmarán las cifras de crecimiento finales del cuarto trimestre de 2007, y las de comienzo de este año.

La evolución del empleo ha confirmado este cambio de ciclo. Aunque la economía cuenta con soportes por la vía del crecimiento de la renta disponible o del dinamismo que están mostrando las exportaciones, han aumentado las incertidumbres. En este momento, el deterioro financiero, el previsible ajuste del crédito y la ralentización de la confianza constituyen los principales canales que aumentan los riesgos a la baja sobre la actividad. En consecuencia, tiene sentido que las autoridades económicas usen todos sus instrumentos de política contracíclica: la expansión fiscal y la monetaria.

La segunda gran cuestión es si estas bajadas de tipos no están suponiendo dar a los mercados financieros una lección no deseada. Después de todo, podrían incentivar comportamientos en los que se toman demasiados riesgos sin valorarlos correctamente. Se trata de un tema de incentivos asimétricos o de riesgo moral. Ahora bien, en el momento actual, hay que establecer prioridades. Las bajadas de la Reserva Federal cumplen un importante papel: amortiguar el ajuste cíclico y asentar las expectativas. Para el futuro y en un intento de evitar que haya largos períodos de relajación monetaria como el vivido tras la recesión de 2001, hace falta que la Reserva Federal tenga la misma agilidad para subir tipos cuando sea necesario. Este tipo de consideraciones de riesgo moral deberían hacer que el mínimo de tipos en este ciclo no sea tan bajo como en el anterior.

La reacción de algunos bancos centrales ante los descensos de precios bursátiles lleva también a plantear el papel de la bolsa en la evolución de los tipos de interés. La interacción de la bolsa con la economía es muy importante. Debido a que afecta a las expectativas, a la riqueza de las familias y a la capacidad de financiación de distintos sectores, entre ellos el financiero, influye de forma importante en el crecimiento. Un descenso de los precios bursátiles eleva, por tanto, el balance de riesgos a la baja sobre la actividad. Una desaceleración cíclica puede, a su vez, relucir las presiones inflacionistas y justificar incluso, para un banco central enfocado exclusivamente en objetivos de inflación, un adelanto en una decisión de bajada de tipos, como el que se ha visto estos días.

Y, en este contexto, una de las grandes cuestiones pendientes, es, sin duda, la posible actuación del Banco Central Europeo. Parece difícil pensar en un desacoplamiento entre el ciclo estadounidense y el ciclo europeo. Con un retraso de uno o dos trimestres la desaceleración americana se trasladará a Europa, aunque con menor intensidad. Esto implica que en la primavera, los signos de moderación serán claros. La inflación, que ahora se sitúa próxima a sus máximos, se irá desacelerando, tanto por la menor presión de demanda como por la dilución de los choques de oferta, energía y petróleo, sobre los precios. Al BCE le queda menos tiempo para tomar la decisión de bajar tipos. La actuación de la Reserva Federal aumenta la esperanza de que sea así. Al menos, le pone un poco más de presión al BCE para tomar una decisión en este sentido; aunque las declaraciones de Trichet tras el movimiento de la Fed han sido excesivamente conservadoras, y le pueden atar las manos más adelante haciendo más difícil una bajada de tipos a tiempo. Y en política monetaria, no llegar tarde es más que deseable.