De 25 emisores de ON que refinanciaron con sus inversores, sólo 8 están cumpliendo

Un reciente estudio del Banco Central analizando el período entre 1996 y mediados de este año, señala que el 51% de las emisiones de ON habían incumplido con las condiciones establecidas durante su emisión y de 25 emisiones que llegaron a nuevos acuerdos con sus acreedores, solamente 8 están cumpliendo con lo acordado. Estas cifras demuestran por lo tanto que el mercado de ON, otrora pujante, se está debilitando mayormente por al falta de cumplimiento de aquellos a quienes los inversores les prestan dinero.

En su informe el BCU realiza un análisis sobre la historia de estos instrumentos financieros.

Se indica que a partir del establecimiento de un nuevo marco regulatorio del mercado de valores local en el año 1996, las emisiones de títulos de deuda privada experimentaron un interesante impulso, destacándose especialmente el movimiento evidenciado en torno a las obligaciones negociables (ON).

«Durante el último trimestre del año 1996 y especialmente durante todo el año 1997 se delineaba un interesante empuje en este mercado, a partir del crecimiento en el número y monto de las emisiones concretadas.

Sin embargo, causas de distinta índole hicieron que este mercado decayera tempranamente, con un marcado descenso en el número de valores emitidos por año» se indica en el informe.

Inicio del declive

Para los técnicos que realizaron el estudio, en 1998 se dio un hecho que afectaría el mercado de las ON: el default de Granja Moro.

Su ON en circulación eran por U$S 13 millones. Si bien se pensaba que el efecto de este default sería transitorio, a pesar de grandes emisiones en 1999, «el mercado de títulos de deuda privada nunca llegó a recuperarse, manteniéndose hasta la actualidad niveles de emisión muy reducidos».

Se aclara que esta situación puede obedecer, entre otros factores, al desarrollo de otros instrumentos de deuda  como los Certificados de Depósito y los Certificados Representativos de Inversión  que han captado una importante adhesión, especialmente por parte de los inversores institucionales, así como la fuerte proceso de selección de los emisores por parte de los inversionistas.

Los incumplimientos

Para el análisis se cONidera incumplimiento la falta de provisión en tiempo y forma de los fondos necesarios para el pago de amortizaciones de capital o intereses a los obligacionistas. También se entiende que existe incumplimiento cuando por cualquier razón se configura el default de la empresa emisora, ya sea por su liquidación judicial, o pedido de concordato o quiebra.

De las ON emitidas en el período citado (1996 a 2004), el 51,02% incumplieron con dichas condiciones al menos en una oportunidad en el período analizado. Esto comprende a 25 de los 49 emisores.

Si se cONidera individualmente cada ON emitida, este porcentaje disminuye a 32,26%, ya que de las 93 emisiones efectivizadas en el mismo lapso de tiempo, son 30 las que incumplieron con los términos y condiciones originales de la emisión. Esta diferencia se explica por la presencia de empresas emisoras de varias series de ON.

Si se analiza lo sucedido en el tiempo se observa que en el año 2002 se concentra el 60% de los incumplimientos, con 18 casos en un total de 30 emisiones incumplidas. Lo siguen por orden de importancia el año 2001 con un 20% y el 2003 con un 10%. Hay que destacar que en 2002 se incluyen las emisiones de los Bancos Comercial y Montevideo, los dos mayores emisores de ON del mercado en ese momento (con obligaciones en circulación por U$S 288.3 millones).

Los mayores índices de incumplimiento de las condiciones originales se verificó en ON emitidas en el año 1998, mientras que las emitidas a partir del año 2002 no han registrado incumplimientos hasta la fecha, lo que podría estar evidenciando un mayor nivel de exigencia del mercado respecto a las características de los valores.

Por sectores de actividad, mientras que en las empresas del sector inmobiliario y de servicios el nivel de incumplimiento no supera la tercera parte del total, en las empresas de los sectores forestal y hotelero éste supera a las tres cuartas partes de las emisiones del período.

Quienes no pagaron

Al observar los incumplimientos por montos, las ON que mayormente incumplieron fueron aquellas por más de U$S 6 millones. Este porcentaje disminuye paulatinamente a medida que baja el monto original de la emisión, llegando a un incumplimiento del 8% para las emisiones de menos de U$S 2 millones.

Si se analiza en el nivel de incumplimiento según el plazo original de cada emisión, los resultados muestran que el mayor índice de incumplimiento se da para emisiones con más de 60 meses de plazo (59%), mientras que las de plazo igual o menor a un año no registraron ningún incumplimiento.

Cuando el emisor comprueba de que va a incumplir en al mayoría de los casos se busca un acuerdo con el inversor, proponiendo generalmente quitas o nuevos plazos, o como en el caso de Pintos Risso, pagando las emisiones con apartamentos.

Quienes no llegaron a ningún acuerdo con los inversionistas fueron las empresas que cayeron: Granja Moro, Sudamtex y Bancos Montevideo y Comercial, entre otros.

La actual realidad

Un total de 25 de las 30 emisiones incumplidas permanecen inscriptas en el Registro existente en el Banco Central.

De ellas, sólo 8 están cumpliendo con nuevos términos y condiciones acordados, representando menos del 50% de aquellas que acordaron con sus obligacionistas.

En las conclusiones del informe el número de incumplimientos registrados en el mercado de las obligaciones negociables en el período bajo análisis muestra una distribución en el tiempo acorde con el desarrollo de la crisis económica de los últimos años, con un importante pico en torno del año 2002.

En el 60% de los casos de incumplimiento, el emisor logró acuerdo con los obligacionistas para la modificación de términos y condiciones. De ellos, la mitad cumplió o están cumpliendo con las nuevas condiciones acordadas y sólo en un caso la emisión fue cancelada en virtud del pago a los obligacionistas. *