Cancela advierte que el BCU no va a cubrirle los riesgos cambiarios a nadie

La actual incursión del BCU en el mercado cambiario recuerda las distorsiones y especulación que produjo en noviembre de 2005 una intervención de similar cuantía que la actual. ¿Hay diferencias entre esto y aquello?

Los bancos centrales intervienen en el mercado de cambios por diversas razones. En regímenes de tipo de cambio fijo (o administrado), la razón es obvia: asegurar con sus compras y ventas un tipo de cambio determinado, con lo cual el nivel de reservas y la oferta monetaria se determinan endógenamente. En otras palabras, el Banco Central pierde toda capacidad de hacer política monetaria.

En regímenes de política monetaria activa, en los cuales, por definición, no hay objetivo de tipo de cambio, las intervenciones en el mercado cambiario tienen como finalidad operar sobre la oferta monetaria (expandiéndola mediante compras o contrayéndola mediante ventas de divisas), acumular reservas, suavizar fluctuaciones del tipo de cambio o una combinación de las tres cosas.

Las actuales intervenciones del BCU están orientadas básicamente a los dos primeros fines, cuidando de no introducir distorsiones en el mercado. La diferencia con el último trimestre del año pasado es que entonces el BCU fue sorprendido por la velocidad de crecimiento de la demanda de dinero, debiendo corregir, fuera de los períodos ordinarios de sesiones del Copom, sus metas monetarias. Actualmente, hemos aprendido algo más acerca del comportamiento de la demanda de dinero, hemos liberado a la política de «corsés» innecesarios (como los compromisos con metas de base monetaria) y nos hemos concentrado en el manejo de la oferta monetaria en forma consistente con las metas de inflación definidas.

 ¿Se justifica que el Banco Central continúe cubriendo riesgos cambiarios que el sector privado parecería no querer resolver apelando a instrumentos disponibles? ¿No se corre el riesgo de estar avalando una especulación muy redituable, la de quienes manejan información que por otra parte el Banco ha preanunciado, de «esperar» al Banco distorsionando la dinámica natural del mercado?

 No comparto que la demanda de dólares sea débil, ya que basta ver la evolución de las importaciones y de las obligaciones financieras del país con el exterior para notar que continúa creciendo.

Lo que ocurre es que la oferta también crece y en forma importante, tanto por el crecimiento de las exportaciones, que llegarán este año a superar los 5.000 millones de dólares computando bienes y servicios, como por el ingreso de capitales, principalmente para la compra de activos no financieros.

La estructura de nuestro mercado cambiario es bastante particular: tenemos un sector privado excedentario de dólares (exportadores y receptores de inversiones) y un sector público deficitario en dólares (y superavitario en pesos). Ello hace que más de la mitad de las compras en el mercado las realice el sector público por tres motivos fundamentales: servicio de deuda, importaciones (principalmente petróleo) y acumulación de reservas. Para tener una idea de la importancia del sector público en el mercado téngase en cuenta que, hasta la fecha, entre el MEF y el BCU han adquirido más de 1.400 millones de dólares, a lo que habría que sumarle las importaciones de las empresas públicas (principalmente Ancap, Antel y UTE). En esas condiciones, es lógico que el sector privado «espere» el comportamiento del sector público en el mercado. Lo que no es lógico, en mi opinión, es que suponga que el BCU va a cubrirle los riesgos cambiarios por la vía de asegurarle una determinada cotización del dólar. El Banco ha dado reiteradas señales de que no tiene un objetivo de tipo de cambio nominal. Su preocupación principal es la evolución del nivel de precios en pesos y por eso maneja la oferta monetaria. No utiliza el tipo de cambio como ancla, como se hizo en el pasado. Ello lleva a que el tipo de cambio fluctúe y se alinee con la tendencia estructural del valor efectivo de la divisa en el mercado internacional.

Para cubrir los riesgos derivados de las fluctuaciones cambiarias, que dependen muchas veces del humor de los mercados más que de políticas específicas, es que existen los derivados (como los forwards o los futuros). El BCU informa diariamente los precios del dólar a futuro (30, 90 y 180 días) a los que compra y vende, teniendo en cuenta los diferenciales de tasas en pesos y en dólares a esos plazos y las cotizaciones «spot» de apertura del mercado. Hoy no se están utilizando por el sector privado y se han utilizado poco. Ha sido más bien el sector público quien ha hecho uso de este instrumento en momentos de necesidad de dólares e insuficiente disponibilidad de pesos, como ocurrió a fines del año pasado. Aparentemente, algunos sectores encuentran más rentable el lobby que pagar el costo de una cobertura cambiaria.

 ¿No es posible mejorar la información de las operaciones del mercado actualizando, por ejemplo, la posición semanal del BCU, el trayecto monetario inmediato o construir indicadores de lectura más simple? ¿Cómo están los indicadores principales que monitorea usualmente el Directorio del Banco en relación con el cumplimiento de su misión principal?

 Los problemas de información son connaturales a un régimen de manejo de agregados monetarios.

Ello no ocurre con regímenes de manejo de precios, ya sea tipo de cambio o tasa de interés, donde la señal es directa y momentánea. Los indicadores monetarios se liberan al público mensualmente, ya que es con esa frecuencia con la que disponemos de los datos que nos permiten informar con precisión.

En principio, siempre es posible mejorar la información. Pero también es necesario mejorar la interpretación que los comunicadores hacen de la misma.

Para lo primero, sin embargo, el BCU cuenta con recursos limitados de personal, que esperamos ir resolviendo al haberse eliminado la absurda prohibición de ingreso de personal al sector público. Para lo segundo, actualmente el mercado cuenta con información diaria de activos de reserva del BCU, así como de las operaciones en el mercado cambiario (incluyendo la especificación de las compras o ventas de la autoridad monetaria) y en el mercado de dinero (se informa puntualmente en tiempo real del resultado de cada licitación de Letras de Regulación Monetaria).

Sin embargo, las crónicas periodísticas no distinguen cuando el BCU compra o vende divisas (operaciones típicamente monetarias) de cuando lo hace el BROU por cuenta del Estado o de las empresas públicas (operaciones tan comerciales como cuando cualquier banco privado lo hace por cuenta de sus clientes o por razones de posición propia).

Otro ejemplo: durante las últimas semanas, el BCU ha estado colocando LRM a plazos que llegan hasta el año y medio con tasas de interés realmente auspiciosas desde el punto de vista del BCU. Para nosotros, es un cambio mayor en el mercado monetario, en la medida en que se está construyendo una curva de rendimientos en pesos nominales a plazos inusuales en el país en los últimos cuarenta años.

Eso pasó inadvertido para la mayoría de los «analistas» y comunicadores económicos, quienes continuaron titulando las crónicas diarias de mercado con el tipo de cambio, se moviera o no. Estamos perfectamente alineados con los objetivos de inflación que hemos comprometido. Pero, lo más importante es que no se manifiestan tensiones en el mercado, ni sobre el tipo de cambio ni sobre la tasa de interés ni sobre las disponibilidades de los bancos. Por utilizar una metáfora, estamos navegando en aguas serenas y dentro del rumbo.

 ¿Su experiencia personal al frente del BCU en lo que refiere al tipo de auditoría y condicionalidad d
e la relación con el FMI, ha sido peor o mejor de lo que imaginaba antes de asumir la presidencia?

 En realidad, ni mejor ni peor. Ya había tenido la oportunidad de observar (y a veces sufrir) cómo opera el monitoreo del FMI cuando era ayudante de investigación del Banco en los setenta. Desde la posición del Directorio, hemos mantenido  y mantenemos  una relación fluida y cordial con los funcionarios del FMI, a partir de que, aún antes de asumir esta administración, quedó claro cuáles eran los objetivos del gobierno en materia macroeconómica y cuáles eran los límites que imponía la emergencia social. En ese marco, fue bastante más fácil de lo esperado el llegar a un acuerdo por el cual el FMI respaldó el programa del gobierno.

La finalización del programa con el FMI no implicará cambios en nuestro programa macroeconómico, sólo nos da más libertad para manejar los tiempos de acuerdo a las necesidades y no de acuerdo con calendarios más bien burocráticos .*